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专栏:流动性拐点出现如何影响资产价格表现

来源:基金视窗 作者:摩根士丹利华鑫基金专户理财部 华玲 发布日期:2021-11-23

11月FOMC会上,美联储正式宣布减量,每月减少150亿美元,预计到2022年中结束,全球流动性拐点的第一只靴子正式落地。中期来看,美联储减量开启带来的一个全球性影响,就是全球流动性拐点的临近。全球流动性主要由全球四大主要央行既美联储、日央行、欧央行和英国决定,其主要通过利率决策以及央行资产负债表规模的同比变化来影响全球流动性。而中国央行由于外汇制度安排,对全球资金流动具有一定的独立性。根据以往经验,以美联储为代表的全球四大央行在流动性收缩路径上通常分三步走,第一步为缩减购买资产规模,第二步,在完成缩减购买规模后,则是加息的开始,第三步则为缩减央行资产负债表规模。美联储正式缩减购债规模毫无疑问成为了全球流动性转向收缩的第一步。

按照美联储11月公布的减量路径同时结合其他央行的政策前景,我们预期全球流动性增速的拐点可能出现在明年初。全球流动性拐点的意义从中期看是重大的,其影响路径是资金的风险偏好以及全球资金配置的再平衡,虽然其本身并非市场的绝对主导变量,但会放大当前已有的市场风险偏好,即从股权风险溢价角度影响资产估值,从而影响资产价格。例如一些新兴市场在内部紧缩、外部经常账户无法快速修复的同时,美联储的政策操作可能会加大其资本账户的流出压力。

那么流动性拐点出现如何影响资产价格表现?单纯的流动性拐点并不能很好的刻画资产表现决定变量,需要叠加增长环境。中金公司研究部对历次流动性减速扩张阶段的分析对此提供了例证。其通过对流动性减速阶段即2011年3月-2012年3月、2012年11月-2013年5月、2014年7月-2015年10月、2018年1月-2020年1月,同时叠加全球制造业PMI,以此组合来观察在流动性减速扩张+增长上行、以及流动性减速扩张+增长下行两个不同阶段的资产表现。

►流动性减速扩张+PMI下行:这一阶段整体来看,美元指数往往偏强,美股表现不错,黄金表现改善;但新兴市场落后,农产品、原油、工业金属表现最差。这一阶段体现出美国资产的相对比较优势,新兴市场和大宗商品等增长型和风险偏好资产落后,因此可能伴随着资金回流美国并支撑美元指数。

►流动性减速扩张+PMI上行:这一阶段整体来看,周期(原油和工业金属)要明显更强,美元指数、国债和黄金等避险资产更差。在这一环境下,新兴市场表现要更好,美元、国债和黄金明显落后。

通过对两个阶段的对比说明,对资产价格起到决定作用的并非单纯的流动性拐点,而更多是增长落差,只不过流动性的变化会放大影响。结合上述历史经验,如果美国增长依然维持韧性和新兴市场受疫苗供给不足无法在短期内改变增长落差扩大的局面的话,美国资产和美元可能在一定阶段继续体现其比较优势,而部分新兴市场则可能面临更大压力,直到疫苗接种出现大幅进展或者特效药出现。