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专栏:货币政策微妙变化,但债券市场已过度乐观

来源:基金视窗 作者:摩根士丹利华鑫基金固定收益投资部 施同亮 发布日期:2021-07-20

本来二季度债券市场本就流动性过剩,债券发行量不多,机构处于欠配状态。在全面降准的带动下,更是高歌猛进,十年国债直接突破3.0。

货币政策目标变化了吗?如果回顾去年以来的资金面波动。虽然基准利率未动,但关于银行间资金利率如隔夜价格利率,可以发现去年到现在资金面已经经历了几轮松紧,资金利率波动之大,在历史上是十分罕见的:1)去年2-4月隔夜低于1%的超宽松时期。2)去年5-8月的突然收紧。3)去年11月-今年1月的再次缓解。4)今年春节前最高20%资金利率,股份制银行也难借钱。5)今年3-6月风平浪静,每天央行100亿回购的岁月静好。

以上的资金波动其实反应了货币政策的矛盾之处。我国疫情后经济形势复杂,分化,不均衡,货币政策的目标就更为复杂。这两年从央行表态来看考虑过以下目标:防系统性风险;控制宏观杠杆率和地方债务风险;防止资产价格泡沫;防止银行间高杠杆,资金套利;保持人民币汇率基本稳定;支持中小企业等。未来还会加入防通胀。

如果仅用几年前的周期视角看待降准,得出宽松周期开启的结论。是不符合当前分化的经济环境的。现阶段尚未看到国内经济基本面趋势性失速下滑,海外流动性亦有收紧的风险,冒然开启宽松周期反而会加速通胀预期的实现,流动性过松加剧资产泡沫。而当前经济主要体现为结构性问题,房地产领域过热,工业增长较快,消费和中小企业问题凸显。降准的初衷是支持小微企业,而非全面刺激经济,以免资金流入房地产等领域。央行在近日政策吹风会上也提到重点支持小微企业降成本。

因此降准虽然为总量型的宽松政策,却应理解为在结构性的货币政策目标下。主要目的可能有:一是货币政策现有的投放方式与过去不同,需要更低的准备金,减少公开市场操作量累计过大带来的效率损失。二是减少中小企业融资压力,也控制汇率升值趋势,为出口企业争取空间。在防风险环节上货币政策确实有微妙的变化。三是抢在美国收紧前行动,避免到时形成美国紧,中国松,造成资本流出压力加大。

然而在国债和地方债发行量不足,债券资产荒的环境下,又遇到降准,债市上演了只争朝夕的逼空行情。甚至认为出现了市场参与者看不到但实际压力很大的的经济下行风险,这是一种对债过度乐观的心理。虽然近期支持债券上涨的乐观因素很多,但风险也正在积累。