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专栏:对货币政策的思考

来源:基金视窗 作者:摩根士丹利华鑫基金固定收益投资部 滕懋平 发布日期:2021-05-18

货币政策的重要性不言而喻,市场参与者试图通过理解和预判货币政策的变化来提前行动,但一些过于短视的博弈行为往往难以取得理想的结果。特别是去年上半年的市场走势,让所有参与者记忆犹新,4月初央行降低超准利率后大举买入的投资者最终铩羽而归。事后投资者反思不能低估央行回归货币政策正常化的决心,但或许对我们的启示不止于此。

回顾历史,16-17年的债券市场跌宕起伏,同期货币政策框架也出现了较大变化。2016年央行开始实行“货币政策+宏观审慎政策”双支柱的金融调控政策框架,从资本和杠杆情况等7个方面对金融机构的行为进行约束和引导,并于第三季度起,开始将表外理财纳入MPA考核,金融稳定、防范金融风险的重视程度提升,实现金融稳定目标向宏观审慎评估的分流,减少货币政策的压力。这一政策框架的调整,与17年“三三四”专项整治和后续资管新规的出台一脉相承。用更长的维度审视货币政策框架的调整,会对16年四季度委外收缩引发市场调整和17年疲弱的债市表现有更准确的把握。

2020年下半年,政治局会议提出“完善宏观调控跨周期的涉及和调节”思路,这一说法在随后公布的Q2货币政策执行报告中又一次被提及,意味着淡化了传统“逆周期调控”在中长期问题面前的重要性,出现基于经济短周期波动的“大开大合”式的货币宽松或收紧的概率不大。换一种说法是货币政策可预测性下降,外生性和独立性增强,在投资中对于政策信号快速反应,顺势而为的做法变得更为有效。基于这个大的思路转变来理解去年4月份以来的市场变化便更加有章可循,国内疫情控制有效,二季度以后经济有强劲修复,财政货币双宽松滋生了资金空转套利乱象,叠加对海外无限量放水担忧,货币正常化就是对跨周期思路的实践。

与此同时,去年四季度以来,“健全现代货币政策框架”成为央行施政的高频词,主要内容包括优化的货币政策目标、创新的货币政策工具和畅通的货币政策传导机制三个方面。其中优化货币政策目标主要包括中介目标和操作目标。中介目标是保持广义货币供应量M2和社融同名义经济增速基本匹配,与广义流动性对应,偏重数量;操作目标是完善以OMO和MLF作为短期和中期政策利率,引导市场利率围绕政策利率附近波动,与狭义流动性对应,偏重价格。货币政策调控框架处于由数量向价格的过渡期,这就需要债市投资者转变思路,在观察央行公开市场操作取向时,重点在价不在量,以免对货币政策产生误解。