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专栏:周期行业发债大户们的夏天

来源:基金视窗 作者:摩根士丹利华鑫基金固定收益投资部 葛飞 发布日期:2017-09-05

煤炭、钢铁、有色金属、化工等周期性行业的大国企,历来是债券市场的发债大户。从2016年4月份煤炭行业实行“276天”限产开始,“供给侧”改革政策给大户们带来了很多利好,债市的投资者对他们的看法也大大改观了。随着8月底半年报的公布,我们得以具体地衡量这些大户们度过了一个怎样的夏天,进而回顾一年多时间的“供给侧”改革给他们的财务状况带来的影响。
  从经营层面看,同比去年上半年,大部分企业实现了扭亏为盈,有些去年原本就能维持盈利的今年更是赚得盆满钵满。赚钱了的大国企们,有些开始布局新的产能,有些则还在偿还“历史欠账”。据今年2月份的公开报道,山西省全省国企欠薪约54.6亿,拖欠社保118亿。如果按山西国企大约8000亿的有息负债,5%的融资成本计算,则全省国企的债务利息在400亿左右。如果这些大国企都没有欠息的话,则相当部分的利息的偿付是建立在拖欠职工的工资和福利基础上的。今年以来,在煤炭行业基本面大幅好转的基础上,省政府要求企业争取在五一之前解决职工的工资拖欠问题。如果观察半年报的话,可以看到企业已经有所行动,大煤企们支付给职工的现金额同比去年均有明显增长。某大焦煤企业就从去年上半年的45亿增加到了今年的56亿。
  从投资层面来讲,有些企业聚焦主业,投资趋于稳健,陕西某煤炭龙头企业“十三五”期间剩余三年规划的投资是每年100亿左右,主要集中于省内优质煤炭资源的开发,而“十二五”期间其每年的投资在250亿以上。也有的企业仍在积极地扩张,西北地区某煤化工龙头在核心子公司大幅盈利之后,大举扩张下游产业,并打算跨界到石油化工领域,其负债规模仍在快速地扩大。
  从融资来看,商业银行的债转股项目部分已经落地(在报表上体现为少数股东权益的增加),债券市场上不但270天的超短融纷纷被“杀价”到5%以下,中期票据和永续债的发行也多数取得了成功,融资条件的改善是不言而喻的。但观察报表的话,很多企业息税折旧摊销前利润(EBITDA)对利息的覆盖水平仍停留在1倍到1.5倍的较低水平上,负债结构偏短期化的特征也没有明显改善,依然面临很大的短期资金周转压力。债券市场上,这些企业仍保持了很强的资金需求,在资金紧张的时候仍需接受6%左右的较高短期利率水平。
  总体来讲,一年多的时间,很多企业在债市上从“无人问津”到“趋之若鹜”,报表给我们诠释了这些变化发生的原因,同时也提醒我们要合理定价,紧密观察,不要盲目乐观。