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专栏:无法避免的盈亏同源问题

来源:基金视窗 作者:摩根士丹利华鑫基金数量化投资部 王联欣 发布日期:2017-08-01

自2010年6月1日发布以来,创业板指数相对上证综指的累计超额涨幅在2015年6月3日达到最大值218%,且这近五年时间里的年化超额收益接近20%。之后随着股市大幅异动,创业板指数长时间跑输上证综指,截至2017年7月28日,创业板指数成立以来相对上证综指的累计超额涨幅仅剩51.5%,2010年至今的年化超额收益也降至6.3%。如果说创业板指数代表的是新兴产业成长股,沪深300指数代表的是大盘蓝筹股,那么显而易见的是,成长股在迎来了一波2013年开始的牛市行情后,逐渐开始步入了长时间的估值调整期。
  因此,如果投资人长期秉持的就是新兴产业成长股的选股逻辑,那么就可以从创业板指数与沪深300之间的相对强弱中看出端倪,2015年年中股市大幅异动前的超额回报自然都由成长股所创造,但2015年股市大幅异动至今的超额损失也同样与成长股脱不了关系,这便是盈亏同源在资本市场中的写照。尤其是对于一些投资策略相对单一、策略风格更为明确的投资人而言,他们可能在成长股牛市中获得远超同行的投资回报,但也会在最近的蓝筹行情中相对落后。
  量化投资也同样会陷入上述困境,比如说在多因子模型中,如果选择将较大风险暴露在市值、反转等历史表现较好的因子上,那么今年的整体业绩就不会太好。当然,这也并不意味着选择小市值股票或者超跌个股就没有价值了,因为在过去的几年里也正是这些因子能够带来超出市场平均回报的投资收益,这同样也是盈亏同源的一种表现。
  话说回来,盈亏同源所依赖的一个市场基本特征便是均值回复,因为资本市场中的诸多价格现象都是有着潮起潮落的特征的。换言之,过去表现好的资产未来不一定表现好,过去表现差的资产也不一定一直差。因此,如果长期持有某一特定资产,或长期坚持某一投资风格,就一定会经历涨涨跌跌。于是有人会问,既然避免不了均值回复,是否可以在成长股表现较弱的时候切换到蓝筹股,同时在蓝筹股滞涨的时候切换回成长股。想法当然是好的,但最大的困难就在于切换时点的选择。我们从量化角度出发测试过多种风格切换的效果,发现确实存在着诸多方法能够有效避免单一风格在特定时段的大幅回撤,但不得不提的是,盈利空间也会随着风格的不断切换而被逐步压缩。总而言之,如果选择在某一特定风格下进行有限度的风险暴露,也便只能从该风格下获得有限度的投资回报,最终还是盈亏同源的。