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专栏:城投债置换仍是一场博弈

来源:基金视窗 作者:摩根士丹利华鑫基金固定收益部 唐海亮 发布日期:2017-05-16

5月3日,财政部、发改委等六部委联合发布《进一步规范地方府举债融资行为的通知》(即50号文),规范地方政府举债融资行为。一方面,较以往政策内容不同之处,50号文多涉及融资担保行为,意在将地方政府的隐性担保推进转化为市场化的显性担保,同时提出重点监管PPP变相融资行为。另一方面,50号文可以看作是2014年43号文和2016年88号文的推进,对地方政府的行为规范做出了更加细节性的规定和指导,这将加速城投平台和地方政府的“分离”。
  与此同时,近期几家城投公司案例被市场热议,来自城投债的置换估值风险和兑付风险一再被提及。“12伊旗城投债”市场估值净价已经低于债券剩余面值,同时并未纳入地方政府债务,债券的兑付成功是持有人理智的选择,其提前偿还是“非典型”;上市公司铁岭新城经营业绩和现金流表现不佳,在2016年报发布后被“ST”,其发行的“14铁岭债”在2017年3月6回售,仅凭其自身经营性现金流偿还难度较大,但最终通过其他途径筹齐资金顺利回售;“13汝城水电债”发布公告,计划于5月26日召开债券持有人会议商议债务提前置换事宜,置换价格为“公告日2017 年5 月5 日前20 个交易日中债估值到期收益率均值6.0452%”,若议案通过,将成为继“14富阳债02”之后第二只参考债券估值置换的城投债。
  “14富阳债02”的提前置换在事后看来仍有几点要注意:(1)此债务并非通常市场讨论的地方政府债务置换范畴,而是企业对债务的自发提前偿还,通过债务偿还可以将担保土地释放作他用,在此债项置换前企业已将“14富阳债01”担保土地置换,并在债项置换成功后推进其他债项的置换;(2)本案例仍对债务置换方式有重要影响,此债置换前一段时间市场仍对按面值置换较为担心,此后市场多数投资人对置换风险有一定程度缓和的认识;(3)置换价格仍是风险所在,此债项置换的价格是公司发布召开持有人会议当天公告中提及的,“2017年3月27日前20个交易日中债估值到期收益率均值4.6829%”,而在3月初的成交记录中,市场上仍有4.20%左右的成交价格,其买入方将承受一定的损失。
  笔者对后市城投债置换有几点思考:(1)对城投债的资质审查仍不能放松,性价比仍是需要注意的地方,按现有案例来看置换价格均是公告当天发布的短期内均价,若投资者低于估值过多直接成交,有可能存在“踏空”的风险;(2)置换价格不再像以往“直接按面值置换”那样悲观,政府也开始考虑估值和市场公允价格问题,但债市的调整使得估值也不再那么有吸引力;(3)在债市持续调整、情绪低迷的时期内,对发行人来讲集中推进置换阻力可能更小,投资人也需要注意债务集中置换的应对措施。